Leveraged buyout

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Il leveraged buyout o LBO è un'operazione di finanza strutturata utilizzata per l'acquisizione di una società mediante lo sfruttamento della capacità di indebitamento della società stessa.[1] Le operazioni di leverage buyout sono caratterizzate da una forte flessibilità circa le modalità operative con cui vengono svolte, i soggetti partecipanti e l'insieme di fonti di finanziamento utilizzate. Il leveraged buyout solitamente prevede la creazione di una società-veicolo costituita ad hoc e detta NewCo, in cui gli sponsor dell'operazione e i diversi finanziatori immettono il capitale di rischio e il capitale di debito necessario all'acquisizione.

Sono identificabili due schemi generali mediante i quali vengono effettuate le operazione di LBO:

  1. acquisizione per fusione: Si procede ad una fusione per incorporazione tra società target (la incorporata) e la NewCo (incorporante);
  2. assets sale: La società newco non acquista la società target nel suo complesso ma soltanto gli asset.

Tale operazione può avere come investitori:

e permette di entrare nella compagine sociale non solo attraverso Capitale sociale, ma anche tramite indebitamento finanziario.

Il debito contratto viene generalmente poi ripagato o con i flussi di cassa generati dall'impresa acquisita o vendendo rami dell'azienda (o business unit non strategiche). In questo secondo caso si parla anche di break-up.

Non vi è dubbio che la nuova società avrà un indebitamento finanziario maggiore, quindi tale strumento si dovrebbe applicare con società target caratterizzate da un basso grado di leva finanziaria, e con un'alta capacità di produrre flusso di cassa, proprio perché la nuova società dovrà essere in grado di ripagare gli oneri finanziari aggiuntivi.

In Italia[modifica | modifica sorgente]

Fino al 2003 in Italia vi era un espresso divieto di porre in essere operazioni di LBO, poiché strumento di aggiramento per interposta persona (NewCo) del divieto di sottoscrizione di azioni proprie (art.2357 c.c.) e del divieto di assistenza finanziaria per la sottoscrizione o l'acquisto di azioni proprie.

Di fatto la Newco è una scatola vuota priva di capacità di produrre reddito, ma ci sono modi di sbagliata applicazione di tale strumento nel caso italiano, in particolare; vi è da dire che tale strumento applicato nella giusta maniera (qui entra in gioco il ruolo importante della consulenza dell'advisor) può garantire dei vantaggi legati al miglioramento della corporate governance, e, nel caso per esempio del MBO e WBO, di poter condividere il rischio di impresa con soggetti dipendenti della società stessa.

Il leveraged buyout è stato espressamente reso lecito nell'ordinamento giuridico italiano a seguito della riforma del diritto societario del 2003, la quale ha permesso di superare i dubbi di legittimità che venivano sollevati sulla base del divieto, contenuto nel primo comma dell'art. 2358 c.c. che inibisce alle società di accordare prestiti o concedere finanziamenti per l'acquisto di proprie azioni.

La riforma ha però subordinato la liceità della operazione all'adempimento di alcuni oneri. In particolare, gli amministratori delle società interessate all'operazione dovranno predisporre un piano economico e finanziario, confortato da una relazione di esperti che ne attesti la ragionevolezza, nel quale devono essere indicate le fonti delle risorse finanziarie e devono essere descritti gli obiettivi che si intendono raggiungere.

Importante infine è la distinzione tra debito senior (ossia con garanzie e covenant positive e negative) e debito junior. Quest'ultimo viene remunerato dopo il debito senior.

In una operazione corretta di levereged buyout la concessione del debito senior è subordinata ad una serie di condizioni, quali:

  • L'obbligo di pagare interessi e capitale nel caso in cui vi sia un esubero di liquidità;
  • Il mantenimento del rapporto Debt/Equity entro un certo valore (in genere 1,75).

Riacquisto[modifica | modifica sorgente]

Un'impresa può decidere il riacquisto delle proprie azioni, se il prezzo in Borsa è in forte calo. In questo modo, alimenta una domanda che rialza il corso azionario, agisce in controfase rispetto al mercato, comprando mentre la maggioranza degli investitori vende le proprie quote.

Il rialzo del prezzo così ottenuto non è limitato solamente al momento in cui è lanciata la richiesta di acquisto e si manifesta la domanda: diminuendo le azioni in possesso di soggetti terzi, l'impresa diminuisce le azioni da remunerare, e, a parità di utili, il dividendo per azione è più alto, e di conseguenza il prezzo se calcolato in base al profitto atteso e ai fondamentali dell'impresa.

Il riacquisto può anche avere finalità speculative, per creare un prezzo al di sopra della media degli ultimi periodi.

Da questa situazione può trarre vantaggio l'impresa per aumenti di capitale sociale a pagamento, collocando azioni a prezzi molto remunerativi; oppure il management per l'esercizio delle stock option, che danno il diritto di acquistare ad un prezzo inferiore al valore di mercato.

Esempio: il caso Telecom Italia[modifica | modifica sorgente]

L’OPA ostile di Olivetti su Telecom Italia rappresenta la più grande operazione LBO mai condotta in Europa[2][3] e una delle più grandi al mondo[4] per valore. Le premesse per l'esecuzione di questa operazione di leveraged buyout furono poste nel 1997, quando si procedette alla privatizzazione del colosso statale Telecom avente un fatturato di 43.100 miliardi di lire e 124.000 dipendenti. A fine novembre 1998 Roberto Colaninno, amministratore delegato di Olivetti, dopo un incontro con alcuni importanti finanziatori (Chase Manhattan ed Emilio Gnutti) si convinse della possibilità di scalare Telecom attraverso un’operazione di leveraged buyout. Dal 1º gennaio 1999 alla guida di Telecom si era insediato Franco Bernabè, reduce da un grande successo come guida della privatizzazione dell’Eni. Il 13 gennaio 1999 il Financial Times pubblicò notizie circa una scalata ostile organizzata ai danni di Telecom da parte di un gruppo di investitori, scatenando il raddoppio del volume degli scambi sul titolo in borsa. Colaninno convocò il CdA di Olivetti per domenica 21 febbraio 1999 per deliberare l'OPA ostile su Telecom, ma si riunì un giorno prima del previsto, sabato 20 febbraio 1999. I termini dell'operazione furono comunicati contemporaneamente a Borsa Italiana e Consob. Si trattava di un LBO avente come newco la Olivetti Tecnost, che avrebbe dovuto caricarsi del debito per poi fondersi con Telecom. I termini dell’offerta erano di €10 per azione, con un premio del 26% rispetto alla chiusura del venerdì 19 febbraio:

  • € 6 in contanti;
  • € 2,6 in obbligazioni Tecnost a 5 anni, emesse e rimborsate alla pari, con godimento annuale e spread sull’Euribor pari a 200-225 basis point (considerato un segnale di rischiosità dell’operazione, dato che un rating BBB di S&P prevedeva uno spread tra 75 e 100 basis points);
  • € 1,4 in azioni Tecnost ordinarie, provenienti da un apposito aumento di capitale con esclusione del diritto di opzione.

L’ammontare complessivo fu di circa €50 miliardi di cui il 60% in contanti finanziati così:

  • € 7 miliardi dalla vendita di Oliman e Infostrada a Mannesmann;
  • € 1 miliardi di liquidità di Olivetti;
  • € 2,5 miliardi da un aumento di capitale sociale di Olivetti;
  • € 20 miliardi circa di finanziamenti ottenuti dalle banche.

Totale cash: € 30 miliardi, ovvero la cifra più alta mai pagata in contanti. L’offerta era condizionata al successo della vendita di Oliman e all’insuccesso dell’OPA Telecom su TIM (condizioni in seguito entrambe soddisfatte). Il CdA Telecom approvò in data 10 marzo 1998 tre poison pill ed un piano industriale triennale:

  • OPS tra azioni ordinarie Telecom e azioni ordinarie e di risparmio Tim;
  • Conversione delle azioni risparmio Telecom in ordinarie;
  • Riacquisto di azioni proprie fino al massimo consentito dalla legge (10%);
  • Piano 1999 – 2002, imperniato sulla convergenza fisso/mobile (ristrutturazione dell’attivo).

La passivity rule innescata dall'OPA imponeva, che, per essere attuata, questa strategia necessitava dell’approvazione di almeno il 30% degli azionisti ordinari, che furono convocati il 10 aprile 1999. Non era facile coalizzare questa maggioranza: oltre agli investitori italiani, bisognava convincere gli investitori istituzionali internazionali, che possedevano oltre il 50% di Telecom. Nel frattempo si scatenò l'asta relativa all'OPA ostile:

  • 1° rilancio - di Olivetti, 17 marzo 1999: nuovo piano industriale, nessuna fusione Telecom–Tim, payout al 90% per gli azionisti Tim e buyback per Telecom risparmio;
  • 2° rilancio - di Telecom, 27 marzo 1999: non più OPS ma OPA sull’intero flottante Tim (40%), con un esborso di €6,84 per le ordinarie (+17,4% rispetto all’ultima quotazione) e €3,85 per le risparmio (+8,6%), con l'effetto collaterale dell'aumento dell’indebitamento;
  • 3° rilancio - di Olivetti, 29 marzo 1999: rialzo del prezzo offerto per le azioni Telecom da €10 a €11,5 (complessivi €60,4 miliardi) di cui €6,92 cash, €2,9 in obbligazioni Tecnost ed € 1,68 in azioni Tecnost, con clausola di offerta subordinata alla mancata acquisizione di Tim da parte di Telecom.

Nei giorni precedenti l’assemblea del 10 aprile ci fu una grande campagna pubblicitaria per convincere gli azionisti Telecom a partecipare in assemblea. Tuttavia il Tesoro e la Banca d’Italia decisero di non partecipare per mantenere un profilo neutrale[5]. Molti hanno in seguito valutato questo comportamento come precisa volontà di ostacolare il piano difensivo di Bernabè e favorire la scalata di Colaninno[6]. Anche gli investitori istituzionali stranieri erano allettati dall’offerta Olivetti in quanto permetteva loro di realizzare forti plusvalenze. Il 10 aprile 1999, dopo 40 minuti dall’apertura dei lavori risultava iscritto il 33,5% dei soci ma presente solo il 22,3%. In assenza del quorum del 30% (ex art. 104 TUF, Passivity Rule) l’assemblea fu sciolta e nessun provvedimento difensivo poté essere approvato.

Bernabè non si arrese e ottenne dal CdA il mandato per cercare un acquirente gradito al management, detto in gergo White Knight. Questa operazione era resa difficile dal fatto che il tessuto imprenditoriale italiano non disponeva di capitali sufficienti da investire in questa acquisizione così onerosa. Al contempo, per uno straniero, risultava difficile superare la condizione dell’approvazione politica. Tuttavia il 16 aprile 1999 Bernabè raggiunse un accordo con Deutsche Telekom che prevedeva una fusione in una Newco[7]. Tale operazione avrebbe creato un colosso della telefonia, con grandi sinergie e poche sovrapposizioni di mercato poiché Telecom Italia operava in Sud America mentre Deutsche Telekom in Asia e nell’est europeo. Si sarebbero raggiunti €70 miliardi di fatturato e €200 miliardi di capitalizzazione. La newco, di diritto tedesco, sarebbe stata quotata a Francoforte, Milano e New York.

Ma il 22 aprile 1999 la Consob diede il via libera all’OPA proposta da Olivetti. Il giorno della chiusura si arrivò al 51,02% di partecipazione, così Olivetti assunse il controllo di Telecom Italia. Per ripagare i debiti contratti con l'operazione di leveraged buyout il management di Telecom Italia fu costretto negli anni a seguire a cedere asset di valenza strategica e a dimezzare i propri dipendenti[8][9].

Voci correlate[modifica | modifica sorgente]

Note[modifica | modifica sorgente]

  1. ^ www.ilsole24ore.com
  2. ^ L’Opa. Storia della più grande Opa dei mercati finanziari italiani..
  3. ^ Heavyweights seen vying for Telecom Italia mobile unit.
  4. ^ The Biggest Private Equity Buyouts in History.
  5. ^ D' Alema: il governo resta neutrale del 23 febbraio 1999.
  6. ^ L' amico D' Alema e la scalata dei capitani coraggiosi del 12 agosto 2000.
  7. ^ Telecom, Bernabè gioca l' asso del 17 aprile 1999.
  8. ^ Telecom Italia e la maledizione dei ri-leveraged buy out del 23 aprile 2007.
  9. ^ La polpa di Telecom ha riempito le loro pance del 16 aprile 2010.
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